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信贷这么高,通胀涨不动,钱都去哪了? :天天即时

时间:2023-04-14 18:29:31 来源:搜狐号-南财快讯 发布者:DN032

3月的物价和金融数据让小伙伴们都陷入了 沉思 困惑...

一方面,物价增速双双下滑,经济似乎面临“通缩”风险;而另一方面,货币超预期扩张,新增信贷社会融资均大超预期。

按理说:钱发的多了,就会促进价格上涨,而钱发的少了,又会形成价格的下跌。


(资料图片)

那为什么出现了货币信贷这么高,但价格却还是涨不动呢?

我们今天就来说说到底通缩了没,钱去哪了,关键问题又出在哪里。

是不是通缩?

从当前居民的感受来说,房子车子似乎在降价,收入似乎没有提升,所以直观上是偏通缩的。

但“通缩”的定义是商品和服务价格要“持续且普遍”地下跌。

物价涨幅暂时性走低或部分品类价格下跌,不能被称作通缩。只有同时具备持续性和普遍性,才能确认通缩来临。

在新冠疫情爆发之前,通缩一直是欧洲、日本、美国等发达国家的心头大患。因为从供需平衡的角度来说,通缩”的根本原因,要么是有效需求不足,要么就是产能严重过剩。而且通缩往往与衰退相伴相生,还彼此强化。

这时,就需要政府通过财政货币政策刺激总需求,促进居民消费和企业投资,阻断物价的螺旋式下跌,帮助经济由衰退走向复苏。

事实上,当前的物价增速下滑,与“通缩”仍有些不同。

首先是价格增速下跌存在结构性。

3月CPI同比增速下行,主要是商品价格回落。服务消费则有好转,价格涨势高于历年同期水平。而PPI下跌又主要受到国际油价带动,国内钢铁、水泥等价格都有所上涨。

这就突出了我国经济在商品、服务,国内、国外等方面复苏冷热不均的特征。

与此同时,物价下滑会否持续也存在疑问。

根据粤开证券预期,当前物价同比下滑不具备持续性,主要是由于去年比较基数较高,导致1-4月物价增速走弱,5月之后将迎来回升。事实上,3月CPI环比增速已经高于历年同期均值0.3个百分点(2017-2022年)。

然而需求不足也是非常突出的关键因素。

物价中的耐用品消费价格仍大幅负增长,反映出消费仍低迷。结合央行的城镇储户问卷调查来看,储户选择更多消费占比仅23.2%,低于去年同期,更大幅低于疫情前水平,显示疫后居民资产负债表受损、就业形势不稳定,导致居民消费信心不足。

同时房地产虽然短期恢复,但复苏程度强弱,是否有持续性还有待观察,这也制约了居民住房消费的意愿。

钱去哪了?

如果价格回落符合当前经济的特点,那信贷投放超预期的钱又去哪了呢?

首先从一个前提来说,货币扩张对提升通胀的作用并不是立竿见影的。

央行通过扩大货币投放,先作用于增加总需求,进而作用于提升物价,这导致货币政策生效不是一蹴而就的,往往存在较长的传导和时滞。

从经验上来看,货币信贷的增长也往往领先于物价水平走高达半年或更长的时间,甚至会存在传导不畅的情况。因此,当前低物价增速与高货币释放同时出现,正是说明了经济尚且处于走向复苏的转折时期。

更关键的是,我国货币信贷高增的对象主要是企业投资需求。

我国与欧美货币政策扩张的差别在于,欧美货币政策扩张更多是直接发钱给居民,填补居民因为失业、收入减少等原因造成的资产负债表的受损,支持了消费水平。

但问题是,其对供给的支持十分有限,从而促使过多的货币追逐过少的商品”造就了40年一遇的大通胀。

我国的货币政策往往直接作用的是政府、企业投资需求。政策通过降低融资成本,支持实体企业和居民的融资需求,同时政府加大基建投资和重大项目建设力度,增加总需求。并通过政府、企业端需求的扩大,传导至相关就业的增加和居民收入的增加,从而在提升供给水平的时候,相应的提升消费水平。

因而,高额货币信贷首先流入的基建投资和企业投资端,可由于尚未显著传导至居民就业和收入预期,于是居民端则表现为谨慎消费和“超额储蓄”。

这就使得目前企业和居民的资产负债表说着两个不同的故事,一个积极,一个谨慎。

企业扩表积极:在去年8月一系列基建和制造业领域的稳增长政策出台后,企业中长贷同比持续多增。同时随着生产信心的改善,企业存款增速亦较前期的高点明显下行(见下图)。

整体企业贷款-存款增速差当前已回升至2015 年以来的高点,显示企业资产负债表扩张相当积极。

居民谨慎缩表:而自2021下半年房地产进入下行周期,居民购房意愿明显下降。新增中长贷同比连续14个月处于负区间,2022 年全年居民中长贷同比合计缩减3.33万亿。

直到今年2月之后,一二线城市房地产销售的回暖,居民中长贷需求才初见释放,3月同比大增 2613亿,带动贷款增速边际回升。

但于此同时居民存款增速依然居高不下。今年一季度居民存款新增9.9万亿,已接近 2020年和2021年全年增量,3月存款增速小幅回落0.3个百分点,但仍处于18%的高位(见下图)。

因而,扭转居民的通缩预期,促进居民扩表,增加消费,是未来复苏持续性和避免物价走入通缩的关键。

缩表的“超额储蓄”挑战

如果居民一直缩表,即老百姓减少消费、减少贷款和减少买房会如何?这就将形成“超额储蓄”的长期化。“超额储蓄”长期化如果不能通过自身或其他需求来平衡,那么最终经济将跌入真正的通缩和经济“增长陷阱”。

在全球主要经济体中,日本和德国都有着强大制造业和过剩储蓄的经历,但二者不同的条件和结构,导致他们处理超额储蓄的方式和结果很不相同。值得区分借鉴。

2010 年至 2019 年期间(剔除新冠疫情的扰动,)日本私营部门的总储蓄平均占到了GDP的 29%。德国的总储蓄则达到了25%。

扣除投资,日本储蓄盈余达到GDP的8%。德国为GDP的6%。

在一个经济体中,总储蓄必须等于投资,否则供大于求,经济就会陷入通缩和衰退。于是,这些盈余不能通过居民企业来平衡,便需要通过海外投资和政府投资来平衡。

所以,日本的平衡途径是GDP5%的政府赤字+3%经常账户盈余(收购海外资产),而德国则是通过净收购外国资产来实现政府、经常账户双盈余。

因而对于解决“超额储蓄”,尤其是“超额储蓄”长期化的问题,除了放任其衰退,主要是两种解决模式:

1)德国模式:德国能通过双盈余来实现“超额储蓄”的平衡,其优势在于欧元的存在。泛欧元的使用,使得德国在经常账户盈余的情况下,不会出现本币大幅升值从而加剧通缩的风险,但日本不具备这样的优势。

2)日本结构性政策:“超额储蓄”本质是一个分配问题。如果不能通过外部解决,那则需要内部通过政府投资或实施结构性政策解决。即根据超额储蓄所在的部门(居民或企业),将超额储蓄转移至投资或消费中去,但目前来看日本似乎并未成功。

因为对日本来说,除了没有欧元这种区域货币,更糟糕的是,相比德国的“超额储蓄”半数集中在居民家庭手中,日本有接近80%的“超额储蓄”集中在私人企业的手中。

这也就意味着,相比居民不愿消费的问题,日本企业不愿投资的问题更加严重。这也是为什么日本政府和央行在货币放水方面,几乎做到登峰造极,但最终对经济和物价的推动依然波澜不惊,坐看政府负债积重难返。当然,如果没有这些努力,或许日本远不止要失去几十年。

因此,当前物价涨不动和信贷这么高两者并不矛盾,依然反应了经济复苏初期,冷热不均衡、居民信心偏弱的特征。

事实上针对信贷,货币政策宽松的余地已经不大。政策如何切切实实的着力消费端,扭转居民的通缩预期,改善就业收入水平、促进住房需求释放才是关键。

毕竟,只有让老百姓的资产负债表放心扩张了,才能真正摆脱通缩的阴霾,实现健康持续的复苏。

参考资料:粤开证券罗志恒:《何谓通缩?通缩了吗?钱去哪了? 》

安信证券池光胜:《企业和居民资产负债表出了什么问题?》

Martin Wolf:《Japan, Germany and the challenge of excess savings》

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